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“黑金”煤炭走进新时代:估值修复正在路上(思维导图收藏版)

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“黑金”煤炭走进新时代:估值修复正在路上(思维导图收藏版)

这是扑克推送的第148张思维导图:“黑金”煤炭走进新时代:估值修复正在路上。

本文来自李俊松的黑金世界,作者:李俊松、张绪成、陈晨。如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

“黑金”煤炭走进新时代:估值修复正在路上(思维导图收藏版)

投资要点

前言:PB-ROE体系适用于煤炭行业估值分析。PB-ROE适用于煤炭行业估值分析的原因有二:(1)市盈率在景气下降周期时会出现估值失效而市净率不存在这一问题,周期属性决定市净率更适合煤炭行业估值分析。(2)PB-ROE是经典的投资框架,原因在于投资看中的是上市公司净资产的变化趋势和可以维持该变化的公司竞争力,从这点出发煤炭行业同样契合PB-ROE估值分析体系。

现状:估值处于底部,海内外估值存在差异性。我们认为当前煤炭行业估值已处于底部,原因有二:(1)行业方面,从历史走势看,行业估值主要受市场和行业基本面两因素相互交织影响,目前距离历史最低估值仅剩12.05pct,距离历史中位数一倍多距离,已接近底部。(2)海内外煤企对比方面,随着2016年国内、国际煤价企稳回升,世界各大煤企盈利显著增强,美国、澳大利亚市场煤企估值修复迅速而大陆市场煤企ROE虽恢复到2011-2012年水平(15.34%),但当前市净率仅为2012年1.78倍PB(对应ROE为13.09%)的1/2左右,估值修复缓慢。

分析:煤企估值是否存在折价?将煤企与公用事业行业(防守型、重资产)55家企业进行估值对比后发现,煤企估值水平均处于PB-ROE均衡线下方,说明当前估值存在折价现象。我们认为,造成估值不合理的原因在于传统观点认为:当周期行业处于景气上升周期时,对于行业高ROE的持续性不应过分乐观;在周期行业处于景气下降期时,则需避免低估低ROE的持续性。因此,我们认为判断煤企当前是否真正存在估值折价的关键在于判断其盈利能力能否可持续。

分析:煤企高盈利能力能否持续?我们的主要观点有二:(1)中长期煤价预计维持中高位,但中枢稍有回落,煤企ROE存在小幅下行空间。中长期看,行业有效产能将与需求不断匹配,我们预计煤价“十三五”期间有望维持在中高位水平,但中枢预计将稍有回落。因此煤炭企业ROE存在小幅下行空间,但预计仍将维持在较高水平。(2)长协煤销售占比增加,对煤企持续盈利能力形成保障。目前大型煤企长协煤比例已占主要电企煤炭供应量七成左右,真正的市场煤占比很小。我们认为,价格波动幅度小的长协煤销售占比的不断上升是大型煤企盈利能力持续的重要保障。

投资策略:看好业绩稳健及高弹性标的估值修复。当前经济下行压力较大,股票估值整体处于低位,我们预计经济稳增长依然是2019年财政政策与货币政策的出发点、全社会融资水平相比2018年会有所好转,1月创新高的46400亿社融规模增量也正在逐步印证这一点。2019年加大基建投资的方向是比较明确的,政策方面的调控有利于提升股票市场的估值水平,我们预计长协煤占比多或者产量有增长的公司可以对抗由于行业价格中枢下行带来的影响,业绩表现会比较稳健,股票的估值修复机会也更大,主要推荐低估值且长期盈利稳健、高股息的可穿越周期的龙头公司陕西煤业、中国神华等,高弹性标的建议关注:兖州煤业。此外,当前焦煤股估值基本都降至历史最低水平,为投资提供了一定的安全边际,估值修复弹性较大,重点推荐:淮北矿业、潞安环能等。

风险提示:

(1)经济增速不及预期风险;

(2)新能源持续替代风险;

(3)进口煤政策的不确定性。

1

前言:PB-ROE体系适用于

煤炭行业估值分析

简述:各相对估值指标的适用情况分析

国内市场更注重相对估值。目前,针对上市公司的估值方法基本分为两类:绝对估值和相对估值。国际市场上通常将绝对估值和可比估值结合运用,而国内市场则更注重相对估值,一是因为绝对估值模型中对诸如股利、自由现金流等参数的预测难以准确,二是因为可比估值有利于进行横向对比从而发现可能被低估的公司。

目前,国内外相对估值用到的主要指标主要有:市盈率(PE)、市净率(PB)、PEG、市销率(PS)、企业价值倍数(EV/EBITDA)。各指标的适用性分析如下:

市盈率:从利润表出发,关注企业股价与企业盈利能力。适用于周期性较弱行业或盈利能力较为稳定的企业估值,不适用于周期性较强行业或净利润为负的企业估值。

市净率:从资产负债表出发,关注企业股价与企业净资产。适用于周期性较强行业或拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定企业估值,不适用于账面价值重置成本变动较快的企业估值。

PEG:更为注重企业的成长性。适用于原利润基础较为稳定的企业估值,不适用于周期性较强行业估值。

市销率:更加关注企业的营业收入状况而非净利润。适用于正在高速增长、暂时无利润的企业估值,不适用于业绩波动较大的企业估值。

企业价值倍数:和市盈率较为相似,但出发点不同。市盈率是从股东的角度出发,而企业价值倍数是从所有投资者的角度出发。适用于净利润亏损但毛利、营业利润并不亏损的企业估值,不适用于净利润亏损且毛利、营业利润均亏损的企业估值。

“黑金”煤炭走进新时代:估值修复正在路上(思维导图收藏版)

煤炭行业:契合PB-ROE估值分析体系

周期属性决定市净率比市盈率更适合煤炭行业估值分析。煤炭行业是典型的周期性行业。从过往数据看,当煤炭行业处于景气上升周期时,煤企盈利能力增强,投资者可以根据企业的投资回报率进行定价,故此时市盈率与净利润之前的相关性较强,可以作为分析煤炭行业估值的指标。但当煤炭行业处于景气下降周期时,煤企盈利能力下降甚至亏损,市盈率会出现数值异常问题,从而导致市盈率估值失效。相反,市净率是从资产负债表出发对企业进行估值,即使在行业下行周期投资者也能够根据企业的净资产进行定价,所以煤炭行业的周期属性决定了市净率比市盈率更适合煤炭行业的估值分析。

PB-ROE分析体系适用于煤炭行业。PB-ROE是教科书式的投资框架,其原因在于投资实际上看中的是上市公司净资产的变化趋势和可以维持这个变化的公司竞争力。从数学角度看,PB与ROE之间应存在关系式:PB=[(1+ROE)/(1+r)]^n。其中r为预期投资回报率,n为期数。因此,理论上ROE较高的公司PB倍数也应较高,通过这一逻辑可以找到行业中被低估(ROE高但PB低)的公司。对于煤炭行业而言,净资产的变化趋势可由市净率体现,维持变化的公司竞争力则可由净资产收益率体现,从这一点上看PB-ROE分析体系同样适用于煤炭行业估值分析。

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现状:估值处于底部,

海内外估值存在差异性

行业层面:市场与行业基本面影响交织,目前估值已经处于底部

我们选取了万得全A指数以及申万煤炭开采II行业近20年的市净率(MRQ、整体法)数据进行分析,从历史走势可以看出近20年煤炭行业市净率的走势主要分为五个阶段:


1999-2002:市场方面,1999年网络概念股的强劲拉动整体股市,煤炭股估值借势上涨。2001年由于股权分置问题因素影响,股市由牛转熊,煤炭股估值在随后的几年进入下行通道。


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